评论作者：金融监管研究院 孙海波、李慧、徐皎；徐皎先后就职于俊泽君律所、金杜律所以及基金子公司。欢迎个人转发，谢绝媒体、网站和其他公众号转载。如需转载联系作者手机号13918326644，或微信bankkaw;

解读部分：金融监管研究院 孙海波；欢迎个人转发，谢绝媒体、网站和其他公众号转载。近日证券时报最新的消息部分银监局要求结构化股票信托杠杆比例不超过1:1，其实并非新政。

一、证券期货的结构化产品到底是否应该往上穿透识别杠杆率？

早上一则关于基金专户已经备案成功，在中证登开户时候因为其委托人是结构化信托，且信托杠杆率为2:1导致开户被拒绝。

（1）从信托监管规则自身来看，主要是2016年银监会发布的58号文，《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发[2016]58号）：督促信托公司合理控制结构化股票投资信托产品杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1:1，最高不超过2:1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。目前全国各地执行口径有差异，部分仍然按照2:1的杠杆率来执行的。但笔者一直认为从银监会一直以来法规执行口径看，只要写了“原则上”三个字，就是禁止，很少有例外。所以仅仅从58号文件本身字面解读看，应该早就是1:1口径。法规原文多说了一句“最高不得超过2:1”实际有点多余，反而让部分银监局执行的时候按照2:1口径。

如果部分信托公司可以发行2:1股票类机构化信托，那么的确有一定监管套利空间，信托嵌套证券期货资管计划，笔者认为并不会往上穿透，因为没有明确的法规依据，实际操作也加大工作难度。但银监局逐步严格实施58号文最终会导致这样的套利空间消失。

（2）新八条底线的规定股票类结构化产品杠杆1:1，固定收益类3：1，其他类别2:1。

新规并没有明确需要向上穿透核查杠杆率，一般而言监管机构向上穿透主要是核查合格投资者，以及投资者人数是否超过200人。新规的原文要求“通过穿透核查结构化资产管理计划投资标的”，很明显这里的穿透核查时往下穿透，不应该理解为往上穿透。现实中如果需要往上穿透也会大幅度加大对协会或中证登的工作难度，因为目前的登记流程是基金专户或券商资管备案只需要提供投资者信息表，并没有要求提供上层产品本身的合同或其他文件，上层信托作为委托人如果需要再次额外提供产品信息给协会或中证登会使得监管层的工作量几何级上升。

（3）保监会也早就统一了资管产品杠杆率

《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》保监资金[2016]104号，保监会严谨对个人投资者发售结构化产品，对结构投资者发售的产品权益类、混合类分级产品杠杆倍数超过1倍，其他类型分级产品杠杆倍数超过3倍。显然比证监会和银监会都更加严格。这里的权益类包括场内的股票和场外非上市股权。

所以从监管协调的角度来看，应该是银监会严格执行58号文的“原则上”三个字，从过往银监会的法规惯例来说，一旦写了原则上，就很难突破了。

（4）银行理财自身的结构化产品很少见，几年4月份银监会层叫停部分城商行发行的结构化产品，笔者认为监管主要担心银行自身结构化产品分级在信息披露和防范利益输送方面缺乏比较好的机制设计。银行理财比较普遍的仍然是以优先级身份参与其他资管计划的产品。当然目前法规关于银行理财产品自身分级是一篇空白，7月份的银行理财征求意见稿采取了一刀切禁止银行理财分级产品的思路。

（5）有限合伙是否存在空间？

通过有限合伙设计的GP和LP结构，或不同LP的收益分层如何脱离这里结构化产品定义？讨论的前提是有限合伙制基金为私募证券投资基金，这样前提下，分两种情况看：

一是单单看GP和LP架构，笔者认为不会触及新八条底线的结构化杠杆问题。这是有限合伙最基本架构，不能因为证监会公告文件就禁止了有限合伙制企业参与证券投资。

二是看不同LP份额的收益分层：

主要看《合伙企业法》第三十三条的定义，只是约定不得“全部”收益或损失集中在部分合伙人。但可以按照不均等原则分配收益和损失，没有强调要平均分配。具体的有限合伙架构设计超出笔者能力范围，相信更多专业律师意见可以参考。但未来协会或证监会如何认定合伙企业的收益分配机制是“结构化产品”是不确定因素。而且这里只是类型认定的问题不存在上位法下位法冲突事项，协会完全有权力根据自己理解进行将部分优先合伙制基金认定为“结构化产品”。

      第三十三条 合伙企业的利润分配、亏损分担,按照合伙协议的约定办理;合伙协议未约定或者约定不明确的,由合伙人协商决定;协商不成的,由合伙人按照实缴出资比例分配、分担;无法确定出资比例的,由合伙人平均分配、分担。

      合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。