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一半海水一半火焰。

2017年以来，信托地产融资持续高温，却又不得不直面愈发严苛的监管。

从房企往昔惯用的六种融资模式说起，各类工具招数所处监管形势如何使其日渐式微，重重压力之中的信托机构如何挖掘机遇，力挽狂澜？

今日这篇文章，讲这个主题。

房企常见的融资渠道主要包括权益类融资、银行贷款、非标融资、债券融资（国内外）、资产证券化等。

• （1）权益类融资，主要包括上市和再融资。房企上市包括国内、海外两种渠道，首次公开发行（IPO）、借壳两种形式。再融资包括增发、配股以及可转债等，其中，增发是上市房企再融资中最主要的权益类融资，一般占权益类融资比例达90%以上，其对上市公司无盈利要求，亏损企业也可申请，是发行条件最低的权益类融资。海外融资主要在香港，一般是在境内IPO受阻情况下，国内房企在海外上市的首选。

• （2）银行贷款，按用途可包括房地产开发贷款和购房贷款。房地产开发贷款可分为地产开发贷和房产开发贷：地产开发贷指银行向房企或土地储备机构发放的专门用于地产开发的；房产开发贷指银行向房企发放的房屋建设贷款，包括在土地开发阶段发放的、计划在房屋建设阶段继续使用的贷款。其中，房产开发贷是房企最为稳定、较为优质的融资模式，但开发贷目前需企业拿到四证后才可办理，难以满足房企扩张的需求。购房贷款是银行向居民发放的用于购买房产的消费贷款，该贷款是房企预售收入的重要组成，也是房企后续开发建设资金的重要来源。

• （3）非标融资，主要涉及银行理财、私募资管和信托等。非标资产是指未在银行间及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信托贷款、委托债权、承兑汇票、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。非标融资形式多种多样，有很多种分类，但主要是根据通道和基础资产分类：按通道分包括银证合作、银信合作、银基合作和复合类型等；按基础资产类，即底层资产，包括贷款模式、债权转让模式、带回购条款的股权性融资即“明股实债”模式和产业基金模式等。房企非标融资成本普遍较高,一般大于银行贷款利率。

• （4）标准债券融资，房企的债券融资属于信用债范畴，包括短融、PPN、中票、企业债、公司债和美元债。短融、中票是在银行间债券市场发行并约定在一定期限内还本付息的债务融资工具，PPN是在签署了定向发行协议的投资者间转移，短融、中票、PPN均实行在交易协议注册制。公司债一般是上市房企在交易所发行交易，企业债只能是非上市房企在银行间和交易所上市交易，美元债是房企海外发债的最主要品种。公司债采取核准制，发行条件较高，由证监会决定是否准许其发行，企业债和美元债发行采取的是审核制，由国家发改委进行审核。

• （5）资产证券化融资，包括REITs（房地产信托投资基金）、类REITs、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）、运营收益权ABS（如酒店收入）、物业费ABS和购房尾款ABS等类型。房企资产证券化是指以房地产相关资产为基础资产，以融资为主要目的发行的ABS产品，其底层资产主要包括不动产、债权和收益权资产。由于房企的基础资产种类广泛，通过资产证券化又可出表，所以资产证券化是房企外部资金来源的一个重要渠道，但是考虑到发行资产证券化涉及到的产权、税收等问题，其目前还难以大规模开展。

• （1）国内IPO和再融资基本处于暂停状态。2010年，证监会指出房企 IPO 和再融资，需要征求国土资源部意见，其开发需要住建部检查认定，实质上叫停了房企的权益类融资，从2010年至今，只有招商蛇口、新城控股2家房企在A股上市。在境内IPO受阻的情况下，房企只能通过港股等境外上市（旭辉控股、金伦天地等），或者在A股借壳上市（如绿地控股）。2016年8月，监管指导意见不允许房企通过再融资用于拿地和偿还银行贷款，2017年2月、5月，证监会分别对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订和发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，这进一步抑制了房企的再融资。

• （2）银行贷款渠道持续收紧。2016年2月，《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》规定不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款，土储融资只能通过地方政府债券。2016年下半年和今年以来，银监会开展的专项检查和“三三四”检查持续收紧房地产融资，房企从银行融资越来越难，只有符合“四三二”的项目才可较为顺利的通过银行融资。与此同时，在居民购房需求（尤其是投资性需求）受限购、限贷等政策和银行出于风险管理考虑主动控制个人购房贷款发放的影响下，2017年以来，个人购房贷款的发放明显减少。

• （3）各种非标融资渠道持续收紧。银行理财监管从2016年10月起收紧，银监开始对银行房地产业务进行专项检查，严禁银行通过表外理财绕道投资房企拿地项目。2017年初证基协发布4号文对房价上涨过快的16个热点城市投资于普通住宅地产项目的私募资管计划停止备案，此外，房企融资不得用于补充流资和支付土地出让价款。其他融资渠道的受限，导致今年初房企信托融资快速增加，直到2017年5月，银监会开始下发《2017年信托公司现场检查要点》限制信托融资：一是重点检查是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房企融资规避监管要求；二是重点检查“股+债”项目中是否存在不真实的股权或债权，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款。

• （4）国内债券发行受限，海外发债昙花一现。2016年10月底，上交所、深交所相继发布《关于房地产业公司债券的分类监管方案》，实行“基础范围+综合评价指标”的分类监管标准，规定公司债募集资金不得用于购置土地等。2016年11月，国家发改委发布《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，严格限制房企发行企业债券融资用于商业性房地产项目。在上属文件的影响下，房企的公司债、企业债发行渠道明显受限，相比之下，房企从银行间发债要容易些，但是2016年底房企的银行间发债也开始收紧，这导致今年上半年许多国内房企选择在境外排队发行美元债，但是近期有消息称，监管层已基本停止给房地产商海外发债发放批文。

• （5）资产证券化融资不仅发行规模较小，而且呈现收缩趋势。面对当前房地产去库存、降成本以及化解房地产金融风险的形势，国家政策支持房企资产证券化，但是考虑到相关的法律制约、税收制度、产权问题以及租金回报率不稳定等因素，房地产证券化市场整体规模尚小。截至目前，普遍住宅相关的ABS，比如：购房尾款、物业收费权明显受限，但针对商业类的CMBS和REITs却不受限制，也已收紧，但对于拥有运营稳定的酒店、写字楼等商业资产的地产企业而言，仍可通过对其进行资产证券化融资。

面对房企各种融资渠道持续收缩的形势，未来一段时间房企融资形势将更加严峻，偏房地产业务的信托公司应注意防范风险，特别是对于融资渠道有限的中小型房企以及融资模式较为激进的房企更要防范其信用风险并尽量减少与其合作。

虽然目前针对信托的《检查要点》已出台，但从自查到业务调整，需要一定的时间，预计今年房地产信托有望持续保持高景气。此外，考虑到房企融资收紧的形势，通过信托融资的房企将会更多，信托可借此机会调整升级业务结构，与规模较大、质地较优的房企开展合作，同时，为顺应监管形势，可考虑采以下方式合作：

• （1）真股权+股东借款的模式。不管是监管下发的检查要点，还是“三三四”大检查，都明确禁止向拿地的房企进行融资和开展“明股实债”的房地产项目，以及向房地产公司变相发放流贷等。但是，从各种监管文件上也可看到监管层的引导方向，对于房企股权类投资不受监管限制，甚至“真股权”的业务模式受到鼓励，这有望成为未来房地产信托的发展趋势，也有望成为整个泛资管行业的发展方向。“真股权”意味着资金不再以贷款等固定收益形式发放给房企，而是以股东的形式参与项目公司的实际经营，进行真实的管理，并根据项目公司的盈利情况获取浮动收益。

• （2）并购贷款和并购基金的模式。目前在土地一级招拍挂参与难度加大、房企拿地成本价格高且限制多以及拿地融资渠道基本被切断等因素影响下，并购正逐渐成为大中型房企扩大规模的首选，而且通过并购获取的土地，其楼面价远低于招拍挂，更有利于降低拿地成本。此外，国家提出“用好增量，盘活存量”政策中提到的“盘活存量”就是鼓励大中型企业通过并购行业中存量的低效率中小企业，来做大做强，这也为房企并购发展方式提供政策支持。预计未来房企的并购项目将会增多，信托可凭借自己的优势把握房地产行业中的并购机会，利用并购贷款或成立并购基金的方式为房企提供融资支持。

（本文作者余强，系信托机构从业者）