【学习原则】

重要提示：小兵对2016年至2017年4月的全部否决案例进行了基本的分析和总计，总结出IPO否决的重要因素分析，以期对大家有多提示并且指导大家后续审核标准的判断。2017年IPO否决案例分析TOP10详细资料，请发简历至：索取。

1、只是就是论事，对现有公开披露资料进行说明和分析，拒绝任何内部信息和小道消息。

2、结论仅代表个人的意见，不代表任职单位观点，甚至并不一定是企业否决的真正原因。

3、学习资料主要就是发审会问询意见，以及根据意见对招股说明书中的主要业务和财务信息进行研究和分析，分析角度比较片面不代表整个案例的全部信息。

4、每次都有“说你行就行不行也行，说你不行就不行行也不行”的恍惚感。

5、或许就跟育良书记说的那样，世界上没有绝对的公平，每次都觉得IPO否决企业中有被冤杀或者错杀的企业。

【IPO否决的财务因素】

一个观点：任何一个综合性问题都不足以杀死一家企业，但是任何一个综合问题都可能是杀死企业最合理的理由。换句话说，目前IPO审核不通过的企业中，很难存在因为综合性问题没有解决到位的因素，当然实践中也可能在列示否决原因时将确定性不容置疑的综合性问题作为了最重要的否决因素。

一、持续盈利能力存在不确定性

1、报告期的现实

①业绩持续下滑（10%）。发行人报告期内业绩连续下滑，尽管下滑的比例可能不是很高，但是下滑的确实一直存在且没有发生根本性改变的可能和趋势。

【杭州华光焊接新材料：2013年至2016年1-6月，发行人实现的净利润分别为3689.93万元、2821.63万元、1475.33万元和2012.60万元。发行人2015年较之2014年扣非后净利润的下降比例为47.71，已经非常接近证监会规定的50%不予推进审核工作的红线。尽管发行人2016年1-6月实现的净利润水平已经有所回暖，但是回暖的因素和确实并不是那么让人信服，发行人的持续盈利能力还是会从很多方面受到质疑。比如：发行人开始大量销售半成品，发行人自己研发的替代自己原来成熟产品的新产品毛利率是原来产品的三倍。】

②最近一年一期业绩大幅下降（30%）。根据IPO目前的审核基本要求，业绩下滑30%以内的会正常审核，超过30%不超过50%的会重点关注，超过50%的不会正常审核。不过在实践中，如果发行人报告期内业绩最终一年的下降幅度超过了30%甚至超过了40%还是存在很大的否决风险。

【克拉玛依新科澳石油天然气技术股份有限公司：发行人报告期内业绩分别是4,614.39万元、4,651.73万元、2,224.47万元，2015年较2014年净利润下降52.18%，超过了50%。】

【广东日丰电缆股份有限公司：2013年至2016年1-6月，发行人实现的净利润分别为3008.74万元、3089.92万元、1853.88万元和2343.85万元，2015年较2014年下降了40%。经营业绩在2016年1-6月均有很大程度甚至可以看作是逆天的复苏迹象，同时发行人做了盈利预测，但是在外部环境和发行人内部因素没有实质性改变的情况下，这样的违反基本规律的复苏引起了很大的质疑，还是没有通过审核。】

【欧维姆机械：2013年至2016年1-6月，发行人实现的净利润分别为1981.39万元、3614.91万元、1903.45万元和1044.95万元。发行人2015年净利润较2014年下滑49.09%，已经非常接近50%的下滑幅度的红线；发行人2016年上半年的净利润为1000多万，那么预计去年净利润也就是在2000多万元，尽管2016年预计可能比2015年业绩有所提高，不过创业板典型的耐克型的业绩变动趋势并不明显。】

③业绩持续稳定在2000万-2500万之间且经营风险较大（净资产规模也是个因素）。发行人报告期内的业绩没有高速增长也没有大幅下滑，但是绝对金额一致保持在2000万元左右，且因为存在一些行业、竞争等因素存在较大的经营风险。

【华龙迅达：2013年至2016年1-6月，发行人实现的净利润分别为1571万元、1663万元、2210万元和447万元。2015年1-6月营业收入5,267.39万元，2016年同期营业收入4,656.04万元，收入下滑11.6%。2015年对关联方中臣数控销售收入为1,643.46万元，2016年1-6月对中臣数控销售收入为1,353.12万元。报告期发行人对中臣数控关联销售产生的毛利金额分别为283.46万元、1,054.02万元、1,145.09万元、863.08万元，占当年毛利总额的比例分别为4.76%、17.93%、18.22%、33.92%。】

④收入结构发生重大变化。这是一个比较隐秘的情形，不过在实践中倒也是比较常见，主要可能是发行人报告期后期的其他业务类型的收入占比逐步增加甚至是大幅增加，比如：其他业务收入、毛利率很低的业务、跟原来业务关联度比较低的业务、联合招标业务超过独立招标业务、集成业务超过研发业务等。

【北京巅峰智业旅游设计：竞标补偿收入。2013年到2016年1-6月，公司其他业务收入中包括竞标补偿收入分别为338.19万元、184.91万元、310.42万元和76.40万元，无相应成本对应，请发行人代表说明竞标补偿收入确认的依据、补偿的标准。】

【宁波震裕科技：2014年至2016年，发行人实现的净利润分别为1997万元、2094万元和2148万元。报告期内发行人扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为19,978,102.91元、20,940,427.25元、21,486,910.62元，且模具业务收入增长放缓，冲压业务收入大幅增长，冲压业务毛利率分别为-61.89%、-17.49%、8.52%。其他业务（边角料及其他）收入分别为152.75万元、269.08万元、989.28万元。】

【北京硕人时代科技：报告期内，发行人的供热计量改造业务存在独立实施（独立招投标、联合招投标）、联合实施两种方式。请发行人代表结合同行业公司情况说明热计量改造项目采取联合投标和联合实施的原因、会计处理、联合方的基本情况以及与发行人是否存在关联关系，相关安排是否符合市场原则。】

2、未来的商业因素

①报告期导致业绩下滑或不能增长的因素没有发生根本性变化（行业、技术、发行人产品和竞争地位等）。

②发行人经营环境或内在因素发生重大不利变化（竞争对手、技术变革、行业标准、监管因素、上下游）。【重要的客户业务暂停、申请债务重组、回款周期越来越长等】。

【四川里伍铜业：发行人前两大客户康西铜业和云南铜业占发行人全部收入的80%左右，而这两个客户都存在一些问题。康西铜业要搬迁暂停冶炼，那么对发行人的采购会有重大影响（50%的销售占比）。康西铜业和云南铜业本来是发行人的关联方，后来经过技术处理（主要就是高管辞职）不再是关联方，但是真实性以及合理性存在一些疑问（30%销售占比）。也就是因为这个原因，问询会问题直接提出了两个涉及到发行条件的结论性问题，一个是发行人经营环境发生重大不利变化，一个是发行人是否对不确定客户存在重大依赖。】

③不符合基本商业逻辑的其他情形

【思华科技：2015年10月，发行人与2015年8月设立的江阴市力飞网络科技有限公司签署大额业务合同，确认当年1606.84万元收入；发行人2016年上半年的净利润为184.33万元，2016年12月，发行人与2016年11月10日新成立的上海盛汀信息技术有限公司签署大额业务合同，确认当年3066.67万元收入。】

二、财务数据没有合理解释或没有核查到位（没有说透的财务造假？）

1、财务数据异常

①毛利率远高于同行业可比上市公司，但是没有合理的解释。

②销售费用（管理费用）和销售费用（管理费用）率与可比公司存在重大的差异，尤其是市场推广费、会议费、职工薪酬水平等费用的关注。

【武汉智迅科技：发行人未能提供有关市场推广费的完整资料、费用预算明细，服务价格没有基础数据支持，且无完整的服务成果资料存档。如发行人2014年度向某服务商支付服务费，该服务商提供给发行人海外市场调研报告，2015年无法联系到该公司进行核查。】

【筑博设计：发行人也披露2015年薪酬总额下降了4000多万，扣除所得税影响那么对于净利润的影响也有3000多万。2015 年末公司设计人员人数较2015 年初下降399 人，下降比例为21.82%，设计人员薪酬总额下降4,058.71万元，下降比例为10.89%，导致营业成本下降幅度高于营业收入的下降幅度。】

③异常会计处理，也就是一些比较典型的会计情形，发行人的处理与可比公司存在明显的不一致的情形。

【筑博设计：发行人报告期2013年-2015年度，发生中止或终止的合同金额分别为23,593.90万元、53,069.84万元和22,212.31万元，合计98,876.05万元，截止2015年末已确认收入10,730.23万元。发行人将已经完成的成本和收入还是根据完工百分比法确认收入（不存在退款风险的依据！）】

【筑博设计：重大诉讼没有计提预计负债。发行人2015年的收入比2013年增加了500万，2015年的净利润比2013年的净利润少了100多万。】

【南京中油恒燃石油燃气股份有限公司：照付不议；某个小项目毛利81.9%，应收款余额为0】

【信诺传播：完工百分比调整为一次性确认收入】

2、财务核查程序

目前审核实践中，企业普遍存在经销、加盟、境外销售甚至是线上销售的情形，而这些特殊的销售模式显然要给我们的财务核查带来更多的挑战。如果我们在项目执行过程中，核查的范围没有覆盖到规定的标准或者核查的方式和结果没有得到监管机构的认可，那么就可能存在IPO否决的风险。

【浙江永泰隆：2013年、2014年、2015年、2016年1-6月发行人海外收入占比分别为93.89%、91.27%、90.84%、87.73%，客户主要集中于俄罗斯、巴基斯坦、韩国、荷兰等国家。请保荐代表人进一步说明针对发行人海外收入的真实性采取的核查程序并发表核查意见。具体到本案例，与我们常见的境外销售占比高的案例有三大不同：①发行人的经销销售不仅占比高，而且是分布非常广泛，从统计的情况来看五大洲除了北极洲之外都有销售客户。而我们一般情况下的境外销售客户可能会集中在欧洲、美洲发达国家或者是亚洲、非洲等国家，而如此广泛的客户分布显然增加了核查难度。②发行人在报告期末存在新增大的客户增加大额收入的情形。2016 年上半年，公司销售情况较上年同期增长明显，主要原因是原有大客户的销售金额有较大增长，其中PS TEC CO,.LTD（韩国）、IVYMETERING CO,LTD（香港）、Mirtek Ltd（俄罗斯）、Transfopower Industries(Pvt)Limited（巴基斯坦）等主要客户的销售金额较去年同期增长较大；其次，公司开拓了意大利市场的新客户CARLOGAVAZZI CONTROLS S.P.A（意大利），2016年上半年公司向该客户销售金额为344.71 万。③发行人客户存在委托第三方付款的问题，金额和占比还比较高，且在相关申请和回复文件中对于金额存在重大差异的披露，差异在五倍左右。】

【丸美生物：经销商的核查风险。公司经销收入分别为92,873.54万元、99,607.98万元和109,595.75万元，占主营业务收入的95.39%、92.63%和92.02%；公司正在合作的签约线下经销商数量为166家，登记在册的终端网点数量达到17,278个。】

【深圳万兴信息科技公司：一个是关于发行人经营模式的问题（主要通过互联网以及搜索引擎进行销售），一个是发行人境外销售的核查问题（销售国家范围比较广，难度大），一个是发行人客户均为个人用户的核查问题（用户众多，难以核查）。】

3、内部控制措施

在收入确认、成本结转、资金管理、存货核算等各个财务的重要节点都应该有严格的内部控制措施保证其真实性和合理性，如果某些财务处理环节存在一些特殊情况且没有很好地处理和核查，那么也可能构成IPO否决的因素。这些情形包括：现金结算、个人卡结算、代收代付、关联方资金往来等。

【浙江永泰隆：发行人和保荐机构在反馈文件中回复客户DCTaipit LLC报告期内委托POWERMAN LIMITED向发行人支付货款4,527.43万元人民币；在更新文件中回复上述委托付款的金额实为3,260.90万美元。】

【吉林科龙节能：现金结算。大额资金支取、频繁资金往来。报告期发行人收到其他与经营活动有关的现金分别为8,761.27万元、7,741.68万元及10,418.92万元】

【武汉智讯科技：关联资金往来。未完整核算银行流水，一共存在七个账套。】

【IPO否决的综合因素】

一个说法：综合问题都是可以解决的，至少是可以时间换空间的；财务问题都是不得已为之的，因为企业的生产经营不可能短期内实现本质改变的。

1、资产

【吉林西点药业：重要专利存在瑕疵】

【深圳清溢科技：国有资产处置存在程序瑕疵。请发行人代表进一步说明国有股东清华液晶技术工程中心将发行人前身的股权转让给发行人实际控制人家族控制的香港苏锡企业履行的相关国资监督管理审批程序，是否合法有效，是否存在股权纠纷，是否存在国有资产流失的情形。】

2、业务

【南航传媒：资产和相关业务主要来源于南航集团，采购媒体资源，为南航服务；与新华网的对比】

3、股权

【北京硕人时代科技：2015年9月，发行人全资设立石家庄硕人。2015年12月，发行人将所持有的石家庄硕人100%的股权转让给刘永辉、陈力恩。发行人称转让石家庄硕人的原因是其需全权负责项目小区的供热事宜，此种运作模式已属于供热业务，与发行人目前的供热能源管理模式不符。】

【四川里伍铜业：2014年，发行人的第三大股东中国有色金属工业再生资源公司持有发行人2,573.7857万股，占发行人股本总额的12.6166%，上述股权被有关法院司法冻结。】

4、商业贿赂

【南京圣和药业：黑龙江省黑河市中级人民法院于2015年9月18日作出的《刘彦铎贪污、单位受贿一案刑事判决书》显示，“上诉人刘彦铎就任华润医药公司（发行人主要客户）总经理期间，在与多个医药公司进行业务往来中，多次收受各药品供应商药品回扣款，具体犯罪事实如下：......3、2012年9月至2013年5月，刘彦铎委托马xx代表华润医药公司与南京圣和药业有限公司（发行人前身）签订关于‘圣诺安’（奥硝唑氯化钠注射液）药品销售合同，每瓶（0.5g）黑龙江省中标价格36.26元，华润医药公司以每瓶32.63元向圣和公司购买‘圣诺安’，中间差价款为华润医药公司配送费。刘彦铎要求圣和公司给华润医药公司返利，圣和公司以支付马xx报销费用等名义，从每瓶32.63元中提取21.27元给华润医药公司返利。2013年1至12月，圣和公司根据马xx的付款申请及提供的银行账号，分14笔共向华润医药公司王xx的爱人张xx卡中汇入返利款人民币5,301,924.69元。】

5、行业资质

【硕人科技：根据申报材料，发行人劳务外包的作业劳务量大但技术含量不高，在项目工期较短，人手紧张时，发行人报告期内存在未能充分核查外包施工方业务资质即安排施工方进场施工，导致报告期内存在部分外包施工方不具备资质而从事相关业务的情形。】

【北京巅峰智业旅游设计：发行人具有北京市规划委员会颁发的乙级《工程设计资质证书》。招股说明书披露发行人存在超越资质与内蒙古三家单位签署小黑河、敕勒川公园、呼市成吉思汗大街（扎达盖河至乌素图沟）设计服务合同；2013年度，发行人又与江西中岭旅游投资有限公司、青海塔尔寺旅游资源开发有限公司签署了超越资质的设计服务合同。】

6、招投标

【北京巅峰智业旅游文化创意股份有限公司：根据申报材料，发行人报告期规划类、设计类业务合同中应进行公开招标而未进行公开招标的数量分别为124项、9项。发行人报告期在承接业务过程中应履行招投标程序而未履行，涉及的金额和比例较高。】

7、重大违法违规行为（环保、安全事故、海关）

【宁波震裕科技：发行人2014年申报出口铁芯级进模具，商品品名、编码申报不实，影响国家出口退税管理，2014年3月被北仑海关做出罚款行政处罚；发行人2013年8月至2015年5月间，申报出口铁芯级进模具、级进模具、铁芯冲压模具66,503千克，申报商品编号不符规定，2016年11月被上海浦江海关罚款183,000元。】