本文作者广发银行王成涛，号称“瓜哥”，公众号【项脊轩笔记】。文章经授权转载，欢迎投稿，稿件根据质量会支付一定金额报酬。联系人：金融监管研究院副院长刘诚燃，联系加微信：18956351980

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流动性

“未卜先知”是最难的事。本文要做的，既不是占卜，也不是预测，而是归纳与演绎。

主题叫做票价。

既然要归纳，回顾下历史先。2016年之前，具体点说是在两份224号文,即银发〔2016〕224号和银办发〔2016〕224号颁布之前，票据属于纸票时代。顶峰时期单个交易员的成交量动辄几亿、几十亿，甚至几百亿。整个市场的票据交易规模更是多达数十万亿。

上面两句话不是乱扯，有据可查。

《2016年第四季度中国货币政策执行报告》显示当年企业累计签发商业汇票18.1万亿；期末商业汇票未到期金额9万亿；金融机构累计贴现84.5万亿；期末贴现余额5.5万亿。而《2016年支付体系运行总体情况》则指出电票出票8.34万亿；电票贴现5.77万亿；电票转贴现49.2万亿。

数据多，口径杂，具体金额不重要，瓜要说明的是： 

票据市场交易规模巨大，以数十万亿计。

就交易本身，关注的焦点无外乎利率、金额、期限、承兑行、直贴行、票源、背书、对手等交易产品要素，以及随之适应产生的同业户租赁、清单交易、倒打款、过桥、变相出表、萝卜章、代理交易、违规兜底等诸多衍生问题。

八鸽，天还是那个天，星星还是那个星星，2016年后的票友已经不是那个票友了。一个不小心，票据市场风云突变，大案层出。

2016年1月，某大行爆出39亿票据诈骗案；接着，某股份制银行兰州分行发生假存单质押开票无法兑付案，涉及资金近10亿元； 3月，某深陷内斗传闻的股份制大行和某村镇银行搞起了官司，原因是萝卜章代理回购问题；4月，某行在港交所公布发生一起金额7.86亿的回购风险；随后，又有一家银行公告称，发现本行员工违规办理票据业务，金额32亿。于是乎，监管十二道金牌横空出世。203号、126号、224号and so on。

萝卜章案件是其中的典型，耍赖没水平。表见代理下，能跑掉的是好汉。老司机、新司机，通通喝茶滴干活。整个票友圈，瞬间安静了一年多。

草木皆兵的感觉很不好。没有安全感的业务不是好业务。

风险与收益并存，对票据而言，交易的核心仍然是：票价。为了摸清这个价格，瓜甚至连波浪理论、斐波那契数列都用上了，一度以为抓住了票价波动的天机。很傻、很天真。“票价”这个词是一种实务的叫法，它的会计名字叫做“实付金额”。意思是我们买这笔票花了多少钱。

这枚硬币的另一面称作“票据利率”。

观察发现，影响票据利率波动的因素有很多，资金成本、监管检查、资产替代弹性、利润转移、资产配置、风险事件冲击、资产负债指标调整、参与者预期、定价策略、中介、过桥、通道费、甚至国家信贷政策等等各种因素都可能左右票据利率的波动。每个因子在某一时点或者时段成都可能成为影响票据供求进而引导利率走势的重要原因。不少时候，甚至会出现多种要素同时起作用的情形。如在月末、季末、年末等关键时点，资本成本、风险资本、信贷规模、利润情况等会综合影响票据利率。

考量特殊点票据利率波动因子的影响权重是下个层次的问题，通盘考虑更符合辩证法，但需要有更加充分的一手材料占用，否则就无法理清各自的逻辑，也就很难说得清各要素之间的混合作用。因此，需要先抽丝剥茧，顺藤摸瓜，逐一搞清楚每个因素与票据利率之间的关系，才能跳出来，从更加宏观的视角来考虑这个问题。

但，照葫芦不画瓢，尝尝葫芦好吃不好吃先。

基于资金成本对票据利率波动的“根本性作用”，由此开始比较合适。

是“根本性”作用，不是“完全决定性”作用！在很多情况下票据利率走势与资金价格走势并不完全一致，甚至可能是相反。通常情况下，我们说资金涨了，票价也涨了，实际上忽略了二者之间的非逻辑关系。

下面，瓜哥将从两个维度来论证一下，有图有真相。

维度一：常态与背离-连横

既然讨论到资金成本与票据利率之间的关系。就不得不考虑这样一个问题：购买票据资产的资金都来自哪里？

在前面的环节，瓜哥提到整个票据交易规模数以数十万亿计，而这其中玩的最嗨、问题最大的不是直贴，而是转贴现（如2016年电票交易中，电票贴现仅5.77万亿，而转贴现为49.2万亿-支付体系运行报告）。那么，转贴现的资金来自哪里呢？

根据相关的监管文件，结合业务实际，可以知道，这种资金基本上可以分为三类：自有资金；理财资金；同业资金。从绝对金额看，商业银行自有资金较少，补充资本金尚来不及，投资票据的可能性最小；理财资金因受制于前端对客收益兑付也不愿意投资底层资产为票据的SPV。为毛这样讲，瓜哥读了读刚发布不久的中国银行业理财市场年度报2016，其中提到从2016年全年看，封闭式产品按募集金额加权平均兑付客户年华收益率为3.79%，而同期限票据转贴现收益率为多少呢？万德一下，乖乖，均值是3.18%。投资3.18%的资产去兑付3.79%（理财客户需求）的收益貌似不大可能。实际上，如果不是票据资产，这种前端负债收益率需求与底层资产收益率不匹配的情况也可能存在，这在理财检查中被概括为典型的“资金池”特征，而且有一个很好听、很高大上的名字，叫做“分离定价”。这种分离定价资金池如果底层资产收益率难以覆盖对客收益率，很多人会很生气，后果很严重。

因此，从大类上看，银行自有资金较少，理财资金不屑于投资收益相对较低的票据资产，而作为资产配置和流动性调节工具的同业资金才是票据投资的主要负债。

这种负债（即资金来源），从银行的角度看主要是线下存放和线上拆借、线上质押式回购、发行同业存单负债、交易所回购。线下存放因为缺乏透明、公开的交易市场，价格主观性强，数据基准不好衡量；线上拆借因是纯信用融资交易量较少，不好参考；同业存单，因为刚兴起不久，虽大行其道但也逐渐被监管收紧，交易数据不多且评级复杂；交易所回购，则主要针对非银（价格波动更大，但脱离银行间市场，传导不灵敏，哥发现交易所回购与银行间利率有时候大大的不一致），传导至银行间貌似有时候也不那么灵敏。如此，就只剩下质押式回购了。

这个品种包括隔夜、7天、14天、21天、1M等标准期限。通常，交易集中在隔夜，以6月9日为例，隔夜品种成交2.05万亿。但这个品种因为期限过短，即使错配也极少有银行拿隔夜的钱去做票据资产。风险太大。

与此同时，考虑到7天质押式回购长期以来一直被当做重要的同业基准利率（如公开市场逆回购多为7天品种）和利率走廊的重要观察指标（6月又推出了FDR利率，还是有FDR007，银银间回购定盘利率）。因此，尽管7天质押式回购所反映的只是同业存单、同业拆借、质押式回购、交易所回购等同业资金交易其中一种类型的资金价格水平，而且还只是一个品种（7天）。瓜还要选取这个资金指标作为与票据利率比较的重要参考(线下存放、存单发行利率、R007实际利率走势趋同，所以指标选择并不影响瓜哥的基本结论，如下列图)。

图一：票据转贴与同业存放利率

图二：票据转帖与同业存单利率

图三：票据转帖与R007利率

以线上7天质押式回购资金为例，可以看出，2010年-至今（2017年4月），资金利率与票据转贴现利率整体趋势保持一致。

但，这不是问题的全部。

回到刚刚的主题：哥是在说常态与背离，然后画了一个图。这个图虽然很粗糙，但是基本可以得出如下两个结论：

其一，资金利率与票据利率走势基本一致：远远望去，同涨同跌，双宿双飞。

其二，趋同可远观不可细看：在特殊时点或者时段二者之间存在着严重的背离。

再来提供一个佐证，看看这种趋同与背离的深入特点。如下2013-2017年线上质押式回购资金利率与票据利率相关系数图。

图四：票据转贴现利率与R001、R007、R1M相关系数

上图也有两个基本结论：

其一，大部分时间内，资金与票据利率具有正的相关性。这种相关性在2015年达到极值点，几乎接近1。在2015年前，这种相关性是上升的，即票据利率与资金利率相关性逐渐增强。但2015年后，二者相关性出现严重下滑。

其二，回购利率与票据利率的相关系数并不是绝对为正。在货币市场波动的2016年二者相关性大大降低，甚至出现了负数。此即我们所说的资金利率与票据利率的背离。

2016年，二者相关性为什么会十分异常呢？

没错，风险、检查才是去年的主流。趋同是根本。背离非常态。 

2013-2017年的资金与票据利率的相关系数表明，2016年是二者相关性跌到低谷。不要小看，这种阶段性的背离，从单个交易日的角度看，实际上是这样一种事实，即整个2016年基本上可以说资金和利率之间的关系是可以被忽略的，由此时资金价格判断票据利率走势并进行决策不仅可能事与愿违，负相关条件下可能是赔的锅干瓢净。

背离不是目前目前讨论的重点。现在，要来看一看，这种低相关度存在的跨度。高清大图，需要放大。无码。

图五：2016年R007和票据转贴现利率走势图

可以看出以下两点：

其一，R007和票据利率波动可谓波澜壮阔。在8月之前，二者基本背道而驰。

其二，8月后，二者的走势略有吻合，但极度不稳定，价差缺口不时拉大。

这个图还表明：

在较长期限内（比如说很多年）我们说票据利率涨了，因为资金价格涨了是没问题的。但是如果把这个结论应用到日常交易中是非常不科学的。在特殊时点，甚至是一年（比如上图），二者之间的逻辑性并不那么清晰。经济学中曾经争议长期总供给曲线，凯恩斯说，从长期看，我们都将死去。长期的意义在于我们要still alive。

因此，关注非资金因素对票据利率的影响也应该成为一个十分重要而现实的话题。后续，瓜哥将深入讨论。

但，上图的方法论不能无限制扩大，2016年票据市场的特殊性离间了资金价格和票据利率之间的良好关系。之前或之后的趋势仍然有效表明，二者之间存在着很强的相关性。哥只是说，这种相关并不必然，而非必不然。

如此这般，讨论下资金因素也十分必要。

顺藤摸瓜。看看资金这个玩意。

维度二：货币政策工具与票据利率-合纵

既然我们承认了票据利率与资金价格之间存在“不必然，而非必不然”的关系。因此，尽管存在特殊性甚至这种特殊性或者说背离有时候会持续很久，我们还是有必要讨论这种非必不然下的逻辑：即二者之间可能存在的因果关系。暂且承认资金成本决定了票据利率。那么，什么决定了资金成本呢？

从市场经济的角度看，资金也是商品的一种。一个简单的经济学原理是：供求关系决定商品价格。供给增加，价格下降；供给减少，价格上升。资金也不例外。

为了更好的理解资金价格背后的决定因素，进而分析维度一中提到的票据利率与资金成本之间这种“不必然非必不然”的关系。有必要先来了解一下目前我国货币供给的基本格局。

在货币供求流动性格局中，主要对手方包括三个:央行、银行（其他金融机构）、企业和居民。同层次之间流动性的转移不影响货币供给总量；不同层级之间的货币周转将会导致流动性的绝对或者相对紧张或者宽松。央行向银行、银行向企业发生向下流转则增加总量，向上回流则总量减少。商业银行系统外交易需要通过备付金账户(法定+超额)进行转划拨。而备付金账户账户包括总行法定存款准备金账户和分行备付金账户。法定存款准备金账户由商业银行总行在注册地任何开立，用于缴纳准备金；分支机构开立的叫做备付金账户，其不能用来缴准，但属于超额准备金范畴。我们通常所说的大额支付系统实际上只和法定准备金账户的资金划拨有关，和分支机构开立的备付金账户无关。

流动性在央行、金融机构、企业与居民三者之间流转。资金流从上至下，如黄河之水天上来。一饮而尽小豪爽，啥味？不知道。资金流由下及上回流抽血，不死也要半晕。绝对紧张的逻辑就在于此。如果同层次之间资金发生平移，货币绝对量没有发生变动，也会导致局部紧张，此即结构性紧张或者说是相对紧张。

（未完待续）

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